Теории структуры капитала. Компромиссный подход Компромиссный подход к формированию структуры капитала

Оптимальная структура капитала по компромиссной модели определяется соотношением выгод от налогового щита (возможности включения платы за заемный капитал в себестоимость) и убытков от возможного банкротства.

Введение в рассмотрение затрат по организации дополнительного привлечения заемного капитала и издержек возможного банкротства при большом финансовом рычаге меняет поведение кривых стоимости капитала при увеличении заемного финансирования. С ростом финансового рычага стоимость заемного и акционерного капитала растет, что показано на рис. 5.16.

Кривая средневзвешенной стоимости капитала WАСС не имеет явно выраженного минимума, но из-за различий в росте стоимости акционерного и заемного капитала существует участок низких значений WАСС. При приближении задолженности к 100% из-за резкого роста стоимости акционерного капитала (связанного с издержками банкротства) стоимость капитала фирмы максимизируется. Оптимальная структура капитала фирмы достигается при низком финансовом рычаге, когда стоимость заемного капитала растет медленно, что снижает стоимость WАСС, но это не конкретное значение D/V, а некий интервал его значений, что дает финансовому менеджеру фирмы определенную свободу в формировании финансовых источников. Цена фирмы в компромиссном подходе превышает рыночную оценку "безрычаговой" фирмы, т.е. не использующей финансовый рычаг, на величину налоговой экономии за вычетом издержек банкротства (принимая во внимание разновременность чистых денежных потоков это превышение составит: PV экономии на налоговых платежах за рассматриваемый период времени - РV издержек банкротства (см. рис. 5.17)).

На рис. 5.17 D1/V - уровень финансового рычага, на котором издержки банкротства материализуются в денежной форме; D*/V - оптимальная структура капитала, при этом значении финансового рычага предельные налоговые выгоды равны предельным издержкам банкротства.

Издержки банкротства зависят от вероятности разорения и ликвидации компании и величины издержек, связанных с этим процессом. При небольших займах вероятность разорения низка и издержки банкротства также невелики. Преимущества в налогообложении приводят к росту рыночной оценки капитала компании. При большом финансовом рычаге вероятность банкротства увеличивается, и налоговые преимущества могут не покрывать растущих издержек банкротства. Есть еще один момент, который усугубляет предбанкротную ситуацию, он связан с возможностью оппортунистического поведения менеджеров и владельцев собственного капитала (об этом упоминалось в гл. 1 при рассмотрении агентского конфликта между владельцами собственного и заемного капитала). В предбанкротной ситуации акционеры часто отказываются от цели максимизации рыночной оценки всего капитала и начинают действовать в своих интересах. Часто используемый способ спасения компании - рискованная игра за счет владельцев заемного капитала.

Названные действия акционеров (менеджеры часто принимают их) приводят к снижению рыночной оценки всего капитала компании V. Однако, используя рычаги операционного и финансового управления, владельцы собственного капитала могут распределить потери таким образом, что большая их часть ляжет на плечи кредиторов.

В соответствии с компромиссным подходом корпорации следует устанавливать целевую структуру капитала так, чтобы предельная стоимость капитала и предельный эффект от финансового рычага были равны. Общая рекомендация по компромиссному подходу сводится к тому, что и 100%-й заемный капитал, и исключительно собственное финансирование являются неоптимальными стратегиями финансового управления.

При выборе структуры капитала (обосновании целевой структуры капитала) следует руководствоваться следующими рекомендациями.

1. Чем выше риск получаемых результатов при принятии финансовых решений (высокие значения дисперсии прибыли и доходности), тем меньше должно быть значение финансового рычага. Для корпораций с большой неопределенностью спроса и, следовательно, с большой вариацией прибыли, вероятность ситуации нехватки финансовых средств больше при любом уровне финансового рычага по сравнению с низкорискованными корпорациями. Корпорации с низким операционным риском могут привлекать заемные средства в большем объеме до тех пор, пока ожидаемые издержки банкротства не перекроют налоговые преимущества привлечения заемных средств.

2. Корпорации, в структуре активов которых преобладают материальные активы, могут иметь более высокий финансовый рычаг по сравнению с корпорациями, где значительная доля активов представлена в виде патентов, торговой марки, различных прав пользования. Это связано с тем что угроза банкротства по-разному влияет на рыночную оценку материальных и нематериальных активов. При угрозе банкротства оценкой материальных активов является их ликвидационная стоимость продажи на рынке (целиком или частями), которая редко падает до нуля. Для ряда нематериальных активов угроза банкротства "зануляет" ликвидационную стоимость.

3. Для корпораций, имеющих льготы по уплате налога на прибыль, целевая структура капитала не играет роли. Например, вновь созданные малые предприятия, осуществляющие производство и переработку сельскохозяйственной продукции, производство продовольственных товаров, товаров народного потребления, строительных материалов, медицинских средств, с учетом условий, предусмотренных Законом "О налоге на прибыль в Российской Федерации", в первые два года освобождаются от налога на прибыль. Для корпораций, платящих налог на прибыль, следует формировать целевую структуру капитала и увеличивать капитал в соответствии с ней. Чем выше налоговая ставка, тем больше выгод получит корпорация от заемного финансирования (при условии, что вся сумма платежей будет вычитаться из налогооблагаемой прибыли). Финансовый рычаг следует увеличивать до тех пор, пока издержки банкротства и затраты на привлечение дополнительного заемного капитала не перекроют налоговые выгоды.

В компромиссном подходе предполагается, что корпорации одной отрасли имеют схожую структуру капитала, поскольку однотипны активы, коммерческий риск (характер спроса, ценообразование на выпускаемую продукцию и потребляемые материалы, операционный рычаг), близки значения доходности деятельности и налоговые условия.

Например, корпорации - производители лекарственных средств имеют низкий финансовый рычаг (частично это связано с налоговыми льготами, а частично с неопределенностью спроса на новые лекарственные препараты и риском выявления их негативного влияния не сразу, а через несколько лет, когда их выпуск будет поставлен на полную мощность).

Мелкие коммерческие предприятия, не пользующиеся налоговыми льготами, но и не располагающие возможностями эмиссии акций, имеют значительный финансовый рычаг (заемные средства привлекаются в виде долгосрочных банковских ссуд). Однако компромиссная модель не всегда может объяснить выбор компании. Причина заключается в недооценке рыночных сигналов.

? Как объяснить, что растущие компании с множеством инвестиционных возможностей выбирают низкие значения финансового рычага? Какую роль для таких компаний играет возможность поддержания легкого доступа к заемному капиталу?

В наиболее общем виде понятие «структура капитала» характеризуется всеми зарубежными и отечественными экономистами как соотношение собственного и заемного капитала организации.

На современном этапе значительное число экономистов склоняется к мнению, что понятие «структура капитала» должно рассматривать все виды как собственного, так и заемного капитала организации. При этом в составе собственного капитала должен рассматриваться не только первоначально инвестированный его объем (акционерный, паевой или индивидуальный капитал, формирующий уставной фонд организации), но и накопленная в дальнейшем его часть в форме различных резервов и фондов, а также предполагаемая к реинвестированию вновь сформированная прибыль (нераспределенная прибыль). Соответственно и заемный капитал должен рассматриваться во всех формах его использования организацией, включая финансовый лизинг, товарный, коммерческий кредит, кредиторскую задолженность и других.

Такая трактовка понятия «структура капитала» позволяет существенно расширить сферу практического использования этой теоретической концепции в финансовой деятельности организации по следующим причинам:

· позволяет исследовать особенности и разрабатывать соответствующие рекомендации не только для крупных организаций, но и для средних и малых организаций, доступ которых на рынок долгосрочного капитала крайне ограничен;

· дает возможность теснее увязать при исследовании эффективность его использования с эффективностью использования активов, в которые он инвестирован. В этом случае может быть элиминирована роль структуры капитала в обеспечении роста эффективности использования совокупных активов организации;

· концепция структуры капитала полностью синхронизируется с концепцией стоимости капитала, что позволяет комплексно использовать их инструментарий в целях повышения рыночной стоимости организации;

Структура капитала оказывает непосредственное влияние на формирование рыночной стоимости организации. Эта связь характеризуется показателем средневзвешенной стоимости. Поэтому концепция структуры капитала исследуется в комплексе с концепцией стоимости капитала и концепцией рыночной стоимости организации.

В теории финансового менеджмента существует ряд теоретических концепций, отражающих различные подходы оптимизации структуры капитала:

· традиционалистская концепция;

· концепция индифферентности;

· компромиссная концепция;

· концепция противоречия интересов.

Основу традиционалистской концепции структуры капитала составляет положение о возможной оптимизации структуры капитала путем учета разной стоимости отдельных его составных частей. Исходной теоретической предпосылкой этой концепции является утверждение, что стоимость собственного капитала организации всегда выше стоимости заемного капитала.

Графически содержание этой концепции может быть проиллюстрировано следующим образом.

Основу концепции индифферентности структуры капитала составляет положение о невозможности оптимизации структуры капитала ни по критерию минимизации средневзвешенной его стоимости, ни по критерию максимизации рыночной стоимости организации, так она не оказывает влияние на формирование этих показателей. Эта концепция была впервые выдвинута американскими экономистами Ф. Модильяни и М. Миллером (1958 г.). В концепции рассматривается механизм формирования структуры капитала и рыночной стоимости организации в теской увязке с механизмом функционирования рынка капитала в целом. Графически содержание этой концепции можно представить следующим образом.

Основу компромиссной концепции структуры капитала составляет положение о том, что она формируется под воздействием ряда противоречивых условий, определяющих соотношение уровня доходности и риска использования капитала организации, которые в процессе оптимизации его структуры должны быть учтены путем соответствующего компромисса их комплексного воздействия. Эта концепция, основанная на исследованиях М. Миллера, X. Де-Анжело, Р. Масюлиса, Дж. Уорнера и некоторых других современных экономистов, включает в механизм формирования структуры капитала ряд реальных условий функционирования экономики и рынка, которые не учитывались в предшествующих концепциях.

Графически содержание этой концепции можно представить следующим образом.

Основу концепции противоречия интересов формирования структуры капитала составляет положение о различии интересов и уровня информированности собственников, инвесторов, кредиторов и менеджеров в процессе управления эффективностью его использования, выравнивание которых вызывает увеличение стоимости отдельных его элементов.

Это вносит определенные коррективы в процесс оптимизации структуры капитала по критерию его средневзвешенной стоимости (а соответственно и рыночной стоимости организации). Авторы отдельных теоретических положений этой концепции – М. Гордон, М. Дженсен, У. Меклинг, Д. Галей, Р. Мазулис, С. Майерс и некоторые другие современные экономисты, – не изменяя принципиально сущности компромиссной концепции, позволили существенно расширить область ее практического использования за счет исследования отдельных факторов.

Сущность концепции противоречия интересов формирования капитала организации составляют теории асимметричности информации, сигнализирования, мониторинговых затрат и некоторые другие.

Теория асимметричности информации основывается на том, что рынок капитала не может быть полностью совершенным во всех своих аспектах и в течение всего периода своего функционирования даже в наиболее экономически развитых странах. Реально функционирующий рынок формирует в силу своего несовершенства (недостаточной «прозрачности») неадекватную («асимметричную») информацию для отдельных его участников о перспективах развития организации. Это, в свою очередь, порождает неравнозначную оценку предстоящего уровня доходности и риска его деятельности, а соответственно и условий оптимизации структуры капитала. Асимметричность информации проявляется в том, что менеджеры организации получают более полную информацию по рассматриваемому аспекту, чем его инвесторы и кредиторы. Если бы последние располагали такой же полной информацией, что и менеджеры организации, они имели бы возможность более правильно формировать свои требования к уровню доходности предоставляемого организации капитала. А это в свою очередь позволяло бы оптимизировать структуру капитала в соответствии с реальным финансовым состоянием организации и реальными перспективами ее развития.

Теория сигнализирования («сигнальная теория»), являясь логическим развитием теории асимметричной информации, основывается на том, что рынок капитала посылает инвесторам и кредиторам соответствующие сигналы о перспективах развития организации на основе поведения менеджеров на этом рынке. При благоприятных перспективах развития менеджеры будут стараться удовлетворять дополнительную потребность в капитале за счет привлечения заемных финансовых средств (в этом случае ожидаемый дополнительный доход будет принадлежать исключительно прежним собственникам и создаст условия для существенного роста рыночной стоимости организации). При неблагоприятных перспективах развития менеджеры будут стараться удовлетворить дополнительную потребность в финансовых ресурсах за счет привлечения собственного капитала из внешних источников, т. е. за счет расширения круга инвесторов, что позволит разделить с ними сумму предстоящих убытков. Теория сигнализирования в условиях асимметричной информации позволяет инвесторам и кредиторам лучше обосновывать свои решения о предоставлении капитала организации (хотя и с определенным «лагом запаздывания»), что отражается соответствующим образом на формировании его структуры.

Теория мониторинговых затрат («теория затрат на осуществление контроля») базируется на различии интересов и уровня информированности собственников и кредиторов организации. Кредиторы, предоставляя организации капитал, в условиях асимметричной информации требуют от него возможности осуществления собственного контроля за эффективностью его использования и обеспечением возврата. Затраты по осуществлению такого контроля кредиторы стараются переложить на собственников организации путем их включения в ставку процента за кредит. Чем выше удельный вес заемного капитала, тем выше уровень таких мониторинговых затрат (затрат на осуществление контроля). Иными словами, мониторинговые затраты (как и издержки банкротства) имеют тенденцию к увеличению с ростом удельного веса заемного капитала, что приводит к росту средневзвешенной стоимости капитала, а соответственно и снижению рыночной стоимости организации. Следовательно, наличие мониторинговых затрат ограничивает эффективность использования заемного капитала и должно обязательно учитываться в процессе оптимизации его структуры.

Задорожная А.Н.,
кандидат экономических наук,
доцент кафедры финансов, кредита, бухгалтерского учета и аудита,
Омский государственный университет путей сообщения,
Омск, Российская Федерация
Финансы и кредит
44(2015)15-28

Предмет и тема . В статье представлены обзор статических и динамических компромиссных теорий структуры капитала и результаты эмпирических исследований, связанные с выявлением основных детерминантов целевого уровня долга. Особое внимание уделено прямым и косвенным издержкам банкротства. Рассмотренные теоретические модели не дают полного представления о том, как учесть эффект налогового щита и возможные издержки финансовых затруднений при принятии практических решений, связанных со структурой капитала.

Цели . Исследование модели скорректированной приведенной стоимости (APV) для обоснования оптимальной структуры капитала.

Методология . Анализ эволюции теорий структуры капитала после теоремы Модильяни - Миллера дает основание утверждать, что внедрение в практику результатов теоретических исследований формирования структуры капитала по-прежнему вызывает трудности. Для анализа возможного практического использования выводов статических и динамических теорий компромисса была протестирована модель APV на примере ПАО «Ростелеком».

Выводы и значимость . Сделан вывод, о том, что определение оптимального уровня долговой нагрузки может являться инструментом управления финансовой гибкостью компании. Результаты тестирования модели скорректированной приведенной стоимости (APV) для ПАО «Ростелеком» свидетельствуют о том, что текущий уровень долговой нагрузки находится в допустимых пределах. Несмотря на то, что представленная модель определения оптимального уровня долговой нагрузки на основе расчета APV имеет ряд недостатков (сложность обоснованной оценки издержек финансовых затруднений и др.), полученные результаты позволяют финансовому менеджменту принимать более обоснованные решения в области управления структурой капитала.

Понятие «компромиссные теории» используется различными авторами для описания целого направления родственных теорий, в рамках которых, менеджмент компании оценивает издержки и выгоды от альтернативных вариантов структуры капитала. Предполагается, что управленческое решение будет принято в случае, когда предельные издержки сбалансированы предельными выгодами.

Первоначальная основа компромиссных теорий (trade-of!) была заложена в ходе дебатов по поводу теоремы Модильяни - Миллера . Включение в теорему налога на прибыль привело к доказательству того, что долговое финансирование позволяет компании получать эффект налогового щита. Однако, чтобы избежать прогноза о возможности бесконечного наращивания заемного капитала, основоположники теории компромисса А. Краус и Р. Литценбергер подчеркивают, что увеличение долговой нагрузки также может привести к увеличению издержек банкротства . Установленная ими зависимость между стоимостью левериджной и нелевериджной компанией представлена следующей формулой:

V L = V U + τD L - PV и.б,

τD L - выгоды налогового щита;
PV и.б - текущая стоимость издержек банкротства.

Таким образом, стоимость левериджной компании соответствует стоимости компании, финансируемой целиком за счет собственных средств, плюс стоимость выгод от налогового щита и минус приведенная стоимость издержек банкротства.

При прочих равных условиях рост обязательств приводит, с одной стороны, к росту налоговых щитов и увеличению стоимости компании, а с другой - к росту вероятности банкротства, что в свою очередь увеличивает ожидаемые издержки банкротства и ведет к снижению стоимости компании.

В связи с тем, что издержки банкротства являются детерминантом структуры капитала, интересной представляется оценка их величины.

Изучив данные о банкротстве 11 железнодорожных компаний США в 1933-1955 гг., Дж. Ворнер пришел к выводу, что прямые издержки банкротства относительно невелики и составляют в среднем приблизительно 1% от рыночной стоимости компании до банкротства . Кроме того, автор утверждает, что по мере роста стоимости компании соотношение между прямыми издержками банкротства и стоимостью имеет тенденцию к снижению (так называемый «эффект масштаба»).

Анализ банкротств 48 крупных публичных компаний в период с 1998 г. по I полугодие 2002 г. позволил Д. Догерти и Л. Лопуки прийти к следующим выводам:

прямые издержки банкротства составили 1,4% от стоимости активов компаний на момент начала процедуры банкротства. При этом в среднем по исследуемым компаниям прямые издержки банкротства приняли значение 2,2% от стоимости активов.
аналогично работе Дж. Ворнера авторами обнаружен «эффект масштаба»: по мере увеличения размера компании отношение издержек банкротства к стоимости активов имеет тенденцию к снижению.
выявлена статистически значимая тенденция к снижению издержек банкротства (на 57% по сравнению с показателями 1980-х гг.), связанная со снижением продолжительности рассмотрения дел о банкротстве.

В связи с тем, что косвенные издержки банкротства (издержки финансовых затруднений) в большей степени обусловлены потерей инвестиционных возможностей, их количественная оценка несколько проблематична. Вместе с тем ряд исследований доказывает их значимость при формировании структуры капитала компании.

Так, Э. Альтман определил косвенные издержки банкротства как величину недополученных доходов и прибыли, вызванную неизбежным банкротством.

Анализируя данные 19 обанкротившихся компаний в сфере торговли и производства, Э. Альтман оценил косвенные издержки банкротства в диапазоне 8,1-10,5% от стоимости компании. С учетом прямых издержек банкротства общие издержки составили 12,1% за три года, предшествующих банкротству, и 17% - за год перед банкротством. Таким образом, величина общих издержек банкротства может быть достаточной для нивелирования выгод налоговых щитов, получаемых в результате привлечения заемного капитала.

К схожим выводам пришли Г. Бхабра и Ю. Яо . На основе выборки, состоящей из 62 крупных компаний различных отраслей, обанкротившихся в США в 1997-2004 гг., авторы оценили косвенные издержки банкротства в 2, 6,2 и 14,9% 1 соответственно за три, за два и за один год, предшествующие дате объявления о банкротстве. С учетом прямых издержек банкротства общие издержки составили 6,09, 9,71 и 17,43% соответственно. Сравнивая между собой результаты данных исследований, можно утверждать, что относительная величина издержек банкротства практически не изменилась.

1 В процентах от стоимости компании.

Обзор результатов исследований прямых и косвенных издержек банкротства представлен в табл. 1.

Таблица 1. Оценка прямых и косвенных издержек банкротства в работах различных авторов

Автор	Характеристика выборки	Период исследования	Оцениваемые издержки
Прямые издержки банкротства
Altman Е. (1984)	18 компаний, в том числе: 11 - из сферы торговли, 7 - производственные компании	1974-1978 гг.	Для торговых компаний: среднее значение - 4% (медиана - 1,7%) от стоимости компании. Для сферы производства среднее значение - 9,8% (медиана - 6,4%) от стоимости компании
Ang J.S., Chua J.H., McConnell J.J. (1982)	86 компаний	1963-1979 гг.	Среднее значение - 7,5% (медиана - 1,7%) от ликвидационной стоимости активов
Betker В. (1997)	152 компании	1986-1993 гг.	Среднее значение - 2,85% (медиана - 2,38%) от стоимости активов до момента банкротства
Bris A., Welch I.,Zhu N. (2006)	286 компаний	1995-2001 гг.	Среднее значение - 8,1% (медиана 2,5%) от стоимости активов до момента банкротства
Gilson S.C., John K., Lang L. (1990)	169 публичных компаний	1978-1987 гг.	Среднее значение 0,65% (медиана - 0,32%) от балансовой стоимости активов. Максимальное - 3,4%.
Lawless R.M., Ferris S.P. (1997)	98 компаний	1991-1995 гг.	Среднее значение - 6,1% (медиана - 1,1%) от стоимости активов
LoPucki L.M., Doherty J.W. (2004)	48 компаний	1998-2002 гг.	Значение - 1,4% от стоимости активов до момента банкротства
Lubben S.J. (2000)	22 компании	1994 г.	Среднее значение профессиональных издержек - 2,5% от стоимости активов до момента банкротства
Tashjian E., Lease R.C., McConnell J.J. (1996)	49 компаний	1986-1993 гг.	Среднее значение - 1,85% (медиана - 1,45%) от стоимости активов
Thorbum K.S. (2000)	26 шведских компаний	1988-1991 гг.	Среднее значение - 19,1% (медиана - 13,2%) от балансовой стоимости активов до момента банкротства. Среднее значение - 6,4% (медиана - 4,5%) от балансовой стоимости активов до момента банкротства
Warner J.B. (1977)	11 железнодорожных компаний	1933-1955 гг.	Значение - 1% от рыночной стоимости компании
Weiss L.A. (1990)	37 компаний	1979-1986 гг.	Среднее значение - 3,1% (медиана - 2,6%) от стоимости компании (сумма рыночной стоимости акций и балансовой стоимости обязательств)
Косвенные издержки банкротства
Altman E. (1984)	18 компаний, в том числе 11 - из сферы торговли, 7 - производственные компании	1974-1978 гг.	Значение - 8,1-10,5% от стоимости компании
Andrade G., Kaplan S.N. (1998)	31 компания	1987-1992 гг.	Значение - 10-20% от стоимости компании
Bhabra G.S., Yao Y. (2011)	62 компании	1997-2004 гг.	Значение - 2-14,9% от стоимости компании
Chow D., Pham T. (1989)		1978-1983 гг.	Значение - 20% от стоимости компании
Kwansa F.A., Cho M. (1995)	10 ресторанов	1980-1992 гг	Значение - 7,72% от стоимости компании

Модели статической теории компромисса охватывают только один период, в то время как реальные компании функционируют в течение множества периодов. Соответственно, тестирование данной теории на основе выборочных данных о деятельности корпораций потребует дополнительных допущений. При этом наиболее важными аспектами, на которые необходимо обратить внимание, являются следующие:

в рамках одного периода не удается учесть нераспределенную прибыль, которая служит внутренним источником финансирования и напрямую влияет на структуру капитала;
ввиду определенных событий компании могут временно, отклоняться от оптимальной структуры капитала и затем постепенно к нему возвращаться.

Из-за необходимости включение данных аспектов в компромиссную теорию некоторые ученые стали применять динамический подход к исследованию структуры капитала.

Динамическая компромиссная теория (dynamic trade-off) выбора структуры капитала подразумевает, что структура капитала является следствием постоянно проводимой политики финансирования, а оптимальной структурой капитала можно считать такую структуру, при которой приведенная стоимость налоговых щитов полностью покрывает приведенную стоимость ожидаемых издержек банкротства. Кроме того, учитывая тот факт, что компании могут временно отклоняться от целевой структуры капитала, а затем постепенно двигаться к ней в силу несовершенства финансовых рынков, большинство моделей динамической теории компромисса учитывает трансакционные издержки (издержки приспособления к оптимальной структуре капитала). Наличие трансакционных издержек приводит к тому, что приспособление к целевому уровню долга требует больше времени. Следовательно, в данном случае можно говорить о наличии оптимального диапазона структуры капитала, в пределах которого компания не предпринимает каких-либо активных действий по корректировке структуры капитала, поскольку сопряженные с этим трансакционные издержки могут превысить прирост стоимости.

Одной из первых работ, в которой была представлена модель оптимальной структуры капитала, включающая издержки приспособления, стала статья Э. Фишера, Р. Хенкеля и Й. Зенчера . Авторы предполагают, что фактическая структура капитала меняется в определенном диапазоне, а рефинансирование происходит только в случае выхода за границы данного диапазона. Когда компания получает прибыль, уровень долга снижается. Если же достигнут минимальный уровень долга, то прибыль рекапитализируется. В случае ухудшения финансового результата долг увеличивается, что снова меняет структуру капитала.

При этом динамическая компромиссная теория не только рассматривает порядок определения оптимальной структуры капитала, но и отвечает на вопрос: какие показатели влияют на ее уровень?

Наиболее популярным методом эмпирических исследований структуры капитала является регрессионный анализ, в рамках которого фактический или наблюдаемый уровень задолженности является прокси-переменной для оптимальной структуры капитала.

Исследователи Э. Фишер, Р. Хенкель и Й. Зенчер , изучая разницу между максимальным и минимальным уровнями финансового рычага на базе выборки 999 компаний за 1977-1985 гг., выявили характеристики компании с более широким диапазоном изменения структуры капитала:

более низкая эффективная ставка налога на прибыль;
меньший размер компании;
более высокий уровень риска, определяемый волатильностью стоимости активов;
относительно невысокие издержки банкротства.

Анализ результатов эмпирических исследований позволяет прийти к выводу о том, что основными детерминантами целевого уровня долга в рамках динамических моделей теории компромисса являются:

размер компании;
прибыльность деятельности;
доля внеоборотных активов в структуре имущества;
отношение рыночной стоимости к балансовой стоимости собственного капитала.

Попытка приблизить анализ выбора оптимальной структуры капитала к условиям реальной экономики была предпринята Ф. Банселом и У. Митту в 2004 г. . Опрос менеджеров 720 компаний из 16 европейских стран и США свидетельствует о том, что первое место среди факторов, определяющих структуру капитала, было отдано финансовой гибкости. При этом налоговые преимущества от использования долгового финансирования заняли третью позицию, а издержки банкротства-седьмую (табл. 2).

Таблица 2. Результаты опроса финансовых менеджеров о факторах, определяющих долговую политику компании

Фактор	Европейские страны		США
Фактор		Среднее	Важно и очень важно, % ответивших	Среднее
Какие факторы оказывают влияние на выбор уровня долговой нагрузки компании?
Финансовая гибкость	90,8	3,39	59,38	2,59
Кредитный рейтинг компании	73,17	2,78	57,1	2,46
Налоговые преимущества (налоговый щит)	58,14	2,59	44,85	2,07
Волатильность финансового результата и денежных потоков	50	2,33	48,08	2,32
Трансакционные издержки	33,33	1,94	33,52	1,95
Потенциальные издержки банкротства или возможность финансовых затруднений	30,95	1,76	21,35	1,24
Уровень долговой нагрузки в отрасли	23,26	1,84	23,4	1,49
Какие факторы оказывают влияние на долговую политику вашей компании?
Минимизация средневзвешенной стоимости капитала WACC	69,77	2,8	...	...
Привлечение заемных источников финансирования с более низкой процентной ставкой	44,83	2,1	46,35	2,22
Использование заемных источников финансирования в ситуации неоцененности акций рынком	43,68	2,08	30,79	1,56
Использование заемных источников финансирования при недостаточности прибыли	24,14	1,56	46,78	2,13
Долговое финансирование дает лучшее представление о перспективах развития компании, чем выпуск акций	20	1,55	9,83	0,96
Предпочтение долговому финансированию в связи с меньшими требованиями к раскрытию информации	14,12	1,02	...	...

Примечание. Шкала ответов от 0 (не важно) до 4 (очень важно).
Источник: Bancel F Mittoo U. Cross-country determinants of capital structure choice: a survey of European firms.

Аналогичное исследование с точки зрения использования методики анкетирования и результатов было проведено Д. Броуненом в 2006 г. По итогам анкетирования высшего руководящего звена 6 500 компаний из Великобритании, Франции, Германии и Нидерландов были получены следующие результаты. Почти 2/3 исследуемых компаний имеют определенное целевое значение долга, при этом как минимум 10% из них фиксируют данное значение, не отходя от него. При этом преимущества налогового щита как определяющего фактора для формирования структуры капитала заняли лишь четвертое место по значимости после финансовой гибкости, кредитного рейтинга и волатильности доходов.

Практическая реализация компромиссных теорий для обоснования финансовых решений находит свое отражение в методе скорректированной приведенной стоимости С. Майерса (adjusted present value, АРУ) , позволяя в качестве оптимальной структуры капитала определить такую структуру капитала, при которой стоимость компании будет максимальной, учитывая выгоды от налогового щита и издержки финансовой неустойчивости.

В исходном методе вводимое С. Майерсом понятие скорректированной приведенной стоимости (АРУ) предполагает корректировку текущей стоимости инвестиционного проекта (или компании) на величину текущей стоимости дополнительных (побочных) эффектов (side effects). Это осуществляется по формуле:

АРV = NPV + РV s.e

где АРV - скорректированная приведенная стоимость;
NPV - текущая стоимость инвестиционного проекта или компании;
РV s.e - текущая стоимость дополнительных побочных эффектов.

Таким образом, алгоритм расчета АРV предполагает:

оценку инвестиционного проекта (или компании), финансируемого только за счет собственных - средств;
определение побочных эффектов, связанных с финансированием проекта (или компании);
расчет приведенной стоимости издержек или выгод, которые принесут дополнительны (побочные) эффекты;
суммирование базового значения NPVи побочных эффектов.

Если использовать данный метод для обоснования финансовых решений, то, принимая во внимание выводы компромиссных теорий , в качестве побочных эффектов долгового финансирования можно назвать экономию на налоге на прибыль (эффект налогового щита) и увеличение издержек финансовой неустойчивости. Другими словами, рост долговой нагрузки при прочих равных условиях приводит, с одной стороны, к росту налоговых щитов и увеличению стоимости компании, а с другой - к росту вероятности банкротства (финансовых затруднений), что в свою очередь увеличивает ожидаемые издержки банкротства и ведет к снижению стоимости компании. Это следует из формулы:

V L = V U + PV н.щ - PV и.б

где V L - стоимость левериджной компании;
V U - стоимость нелевериджной компании;
PV н.щ -текущая стоимость экономии на налоге на прибыль (выгоды налогового щита);
Р PV и.б - текущая стоимость издержек банкротства.

Рассмотрим порядок расчета пошагово .

Шаг 1. Определение стоимости компании без учета долгового финансирования с помощью модели дисконтированных денежных потоков:

V U = FCF/(k e - g), (1)

где V U - стоимость компании без учета долгового финансирования;
FCF - свободный денежный поток;

g - среднегодовые темпы роста денежного потока.

При расчете свободного денежного потока FCF используем модель для собственного капитала:

FCF = NOPAT + A - I - ΔNWC - Са,

где NOPAT- операционная прибыль после уплаты налога на прибыль;
А - амортизация основных средств и нематериальных активов;
I - процентные платежи;
ΔNWC - инвестиции в прирост чистого оборотного капитала;
Са - инвестиции в основные средства и нематериальные активы.

Для расчета стоимости собственного капитала k e можно использовать модель оценки капитальных активов (САРМ) :

k e = r f + βMRP,

где r f - безрисковая ставка доходности;
β - коэффициент (мера систематического риска);
MRP (market risk premium) - премия за риск, рассчитываемая как разница между доходностью рыночного портфеля и безрисковой ставкой.

Шаг 2. Оценка текущей стоимости выгод налогового щита как произведение долга и ставки корпоративного налога на прибыль, отражающее текущую стоимость экономии на налоговых выплатах в случае использования компанией долгового финансирования, производится по формуле:

PV н.щ = TD, (2)

где PV н.щ - текущая стоимость экономии на налоге на прибыль (выгоды налогового щита);
T - ставка налога на прибыль;
D - заемный капитал компании.

Шаг 3. Расчет приведенной стоимости издержек финансовой неустойчивости.

По сути, данное действие предполагает оценку вероятности дефолта и прямых и косвенных издержек банкротства. Поскольку прямые издержки возникают непосредственно в период рассмотрения дела о банкротстве, в рамках данной работы основной акцент сделаем на косвенных издержках. Косвенные издержки банкротства принято называть издержками финансовых затруднений, поскольку они связаны с падением выручки, прибыли, ухудшением возможностей привлечения внешнего финансирования и т.п. Это следует из формулы:

PV и.б = рВС,

где р - вероятность дефолта;
ВС- издержки банкротства (издержки финансовых затруднений).

Практическая реализация данного шага представляет собой определенную проблему, поскольку ни вероятность дефолта, ни издержки финансовых затруднений не могут быть напрямую оценены.

Исследователь А. Дамодаран предлагает два варианта расчета вероятности дефолта. Один из них - это определение кредитных рейтингов на основе различных значений финансового рычага и использование эмпирических оценок вероятности дефолта для соответствующего кредитного рейтинга (табл. 3).

Таблица 3. Вероятность дефолта в зависимости от кредитного рейтинга

Кредитный рейтинг	Вероятность дефолта, %
ААА	0,07
АА	0,51
А+	0,6
А	0,66
А-	2,5
ВВВ	7,54
ВВ	16,63
В+	25
В	36,8
В-	45
ССС	59,01
СС	70
С	80
D	100

Источник: Allman E.I. The default experience of U.S. Bonds. Working paper. Salomon Center. New York University, 2008.

Второй вариант определения вероятности дефолта, предложенный А. Дамодараном, заключается в применении статистического подхода. Например, использование моделей бинарного выбора (пробит- и логит-модели) на основе характеристик компании.

Как было отмечено, издержки банкротства могут быть оценены, но со значительной погрешностью. Обзор исследований по данной тематике (см. табл. 1) дает основания утверждать, что прямые издержки банкротства, как правило, оцениваются в процентах от стоимости активов, а не от рыночной стоимости компании. Косвенные издержки (издержки финансовых затруднений) имеют достаточно большой диапазон и существенно зависят от характеристик самой компании. Значение издержек финансовых затруднений может достигать 20%, а в некоторых случаях и 30% от стоимости компании. При практическом применении метода APV А. Дамодаран закладывает уровень косвенных издержек банкротства на уровне 25% от стоимости компании.

Ряд российских ученых, в частности Т.В. Теплова, А.С. Геталова , авторский коллектив научно-учебной лаборатории корпоративных финансов Высшей школы экономики , предлагают приведенную стоимость издержек финансовой неустойчивости рассчитывать, как произведение вероятности дефолта и двух стандартных отклонений операционной прибыли (ЕВГТ).

Шаг 4. Определение итоговой стоимости по разным вариантам структуры капитала и выбор оптимальной структуры капитала, которая бы обеспечила максимальную стоимость, возможны по формуле:

V L = FCF / (k e – g) + TD - рВС

где FCF - свободный денежный поток;
k e - стоимость собственного капитала;
g - среднегодовые темпы роста денежного потока;
Т - ставка налога на прибыль;
D - заемный капитал компании;Источник:Allman E.I. The default experience of U.S. Bonds. Working paper. Salomon Center. New York University, 2008. р - вероятность дефолта;
ВС - издержки банкротства (издержки финансовых затруднений).

В качестве практического примера применения метода скорректированной приведенной стоимости APV для обоснования решений, связанных со структурой капитала, рассмотрим ПАО «Ростелеком» - одну из крупнейших в России и Европе телекоммуникационных компаний национального масштаба, присутствующую во всех сегментах рынка услуг связи и охватывающую более 34 млн домохозяйств в России. Компания имеет кредитный рейтинг агентства Standard&Poor’s на уровне «ВВ+».

Текущие показатели структуры капитала компании представлены в табл. 4.

Таблица 4. Показатели структуры капитала ПАО «Ростелеком» за 2011-2014 гг.

Показатель	2011	2012	2013	2014
Показатели компонентов структуры капитала
Коэффициент финансового рычага, TD/EQ	1,22	1,37	1,81	1,24
Отношение суммарных обязательств к активам, TD/TA	0,55	0,58	0,64	0,55
Отношение долгосрочных обязательств к активам, LTD/TA	0,29	0,34	0,41	0,33
Показатели уровня обеспеченности обязательств активами
Коэффициент долгового покрытия активов ACR	1,95	1,79	1,60	2,04
Коэффициент текущей ликвидности CR	0,43	0,48	0,47	0,62
Чистый оборотный капитал NWC, млн руб.	-75 230	-70 874	-71 208	-46 890
Отношение чистого долга к активам, ND/TA	0,53	0,55	0,63	0,52
Показатели обслуживания долга
Коэффициент покрытия процентов, рассчитанный через ЕВГГ, ICR	4,12	331	2,84	2,73
Коэффициент покрытия процентов, рассчитанный через денежный поток от операционной деятельности, JCR	5,82	5,94	5,42	5,06

Источник: рассчитано автором на основе данных консолидированной финансовой отчетности компании. Методика расчета показателей, характеризующих долговую нагрузку компании, более подробно описана в статье автора «Порядок определения долговой нагрузки компании», опубликованной в журнале «Финансовая аналитика: проблемы и решения». 2014. № 48. С. 39-50.

Результаты анализа структуры капитала компании позволяют сделать следующие выводы.

В 2014 г. произошло заметное сокращение доли заемного капитала в структуре источников финансирования с преобладанием в его структуре долгосрочных обязательств.
Значение финансового левериджа превышает 1, т.е. заемный капитал, несмотря на снижение его доли, по-прежнему превышает собственный капитал в структуре пассивов.
Положительной тенденцией 2014 г. является „ существенный рост показателя текущей ликвидности: с 0,47 в 2013 г. до 0,62 в 2014 г., а также снижение дефицита чистого оборотного капитала.

Несмотря на то, что в 2014 г. финансовая политика компании была более консервативной, показатели обслуживания долга, характеризующие в том числе уровень финансового риска, ухудшились. Величина операционной прибыли в 2,7 раза превышает текущие процентные расходы (для сравнения: в 2011 г. данный показатель был на уровне 4,1). Вместе с тем, несмотря на отрицательную динамику данной группы коэффициентов, их уровень по-прежнему остается высоким.

Из финансовой отчетности ПАО «Ростелеком», подготовленной в соответствии с МСФО на 31.12.2014, были взяты следующие данные:

собственный капитал - 245 227 млн руб.;
операционная прибыль до вычета процентов и налогообложения (EBIT) за 2014 г. - 42 861 млн руб.;
эффективная ставка по налогу на прибыль в 2014 г. - 20,83%;
амортизационные отчисления внеоборотных активов (А) - 60 635 млн руб.;
процентные платежи - 15 722 млн руб.;
чистый оборотный капитал (NWC) на начало финансового года -53 561 млн руб.; на конец финансового года - 46 890 млн руб.;
приобретение основных средств и нематериальных активов (Capex) - 57 666 млн руб.

Для расчета стоимости компании проведем оценку величины свободного денежного потока для собственного капитала. Результат расчета представлен в табл. 5.

Таблица 5. Свободный денежный поток компании в 2014 г млн руб.

Стоимость собственного капитала рассчитаем на основе модели САРМ.

В качестве безрисковой ставки использована доходность казначейских облигаций США (Treasury bonds) сроком погашения 10 лет. На начало 2015 г. она составила 2,25%. Чтобы применить данное значение для российской компании, была произведена корректировка на различие в уровне инфляции, измеряемой дефлятором ВВП по итогу 2014 г.: в России (5,54%) и США (1,17%) 2 . Таким образом, безрисковая ставка r f составила:

2,25% х 105,54% / 101,17% = 2,35%.

2 Inflation, GDP deflator (annual %). The World Bank. URL: http://data.worldbank.org.

Коэффициент β для отрасли, в которой работает компания, составляет 0,5844. Премия за рыночный риск MRP на 01.01.2015 составляла 8,6%. С учетом премии за страновой риск (CRP = 2,85%) стоимость собственного капитала k e составила 10,23%. Долгосрочные темпы роста g прогнозируются на уровне 0,7%.

В соответствии с формулой (1) стоимость компании составит 152 246,1 млн руб.

В связи с тем, что величина свободного денежного потока получилась незначительной из-за существенного положительного изменения чистого оборотного капитала, расчетная стоимость компании на основе капитализации денежного потока оказалась невысокой.

Для более точного результата используем вариант расчета стоимости через определение капитализации компании как произведение рыночной стоимости акции на количество акций, находящихся в обращении. Средняя стоимость одной обыкновенной акции ПАО «Ростелеком» в 2014 г. составила 100 руб., одной привилегированной акции - 65,1 руб. Таким образом, капитализация компании в 2014 г. находилась на уровне 282 728,76 млн руб.

В целях определения побочных эффектов (выгоды от налогового щита и издержки финансовых затруднений), вызываемых принятием финансовых решений, рассмотрим 10 сценариев с уровнем долга от 0 до 90%.

Эффект налогового щита определен на основе формулы (2) как произведение эффективной налоговой ставки и величины заемного капитала в зависимости от сценария финансирования.

Для расчета издержек финансовых затруднений были использованы два варианта.

Вариант 1. Методика А. Дамодарана . Ожидаемые издержки банкротства определены как произведение вероятности дефолта, соответствующей кредитному рейтингу в зависимости от финансового левериджа (см. табл. 3), и величины издержек финансовых затруднений (25% от стоимости компании).

Вариант 2. Расчет приведенной стоимости издержек финансовой неустойчивости как произведение вероятности дефолта и двух стандартных отклонений операционной прибыли EBIT .

Для расчета среднего значения операционной прибыли и стандартного отклонения были использованы данные за последние 6 лет (табл. 6).

Таблица 6. Показатели операционной прибыли ПАО «Ростелеком» в 2009-2014 гг, млн руб.

Итоговые результаты оценки скорректированной приведенной стоимости APV представлены в табл. 7. Для демонстрации результатов выбраны сценарии с 3-го по 9-й с уровнем долгосрочных обязательств от 20 до 80% от общего объема средств.

Таблица 7. Определение оптимальной долговой нагрузки методом скорректированной приведенной стоимости APV

Показатель	Сценарии
Показатель	3-й	4-й	5-й	6-й	7-й	8-й	9-й
Заемный капитал D %	20	30	40	50	60	70	80
Собственный капитал E, %	80	70	60	50	40	30	20
Финансовый рычаг, D/E	0,25	0,43	0,67	1,00	1,50	2,33	4,00
Кредитный рейтинг, соответствующий финансовому рычагу	АА	А-	ВВВ	ВВ	В	В-	ССС
Собственный капитал Е, млн руб.	245 227
Заемный капитал, млн руб.	109 727	164 590	219 453	274 317	329 180	384 044	438 907
Эффект налогового щита, млн руб.	22 856	34 284	45 712	57 140	68 568	79 996	91 424
Ожидаемые издержки банкротства: вариант 1 (методика А. Дамодарана)
Вероятность дефолта, %	0,51	2,50	7,54	16,63	36,80	45	100
Издержки финансовых затруднений (25% от стоимости), млн руб.	70 682	70 682	70 682	70 682	70 682	70 682	70 682
	360	1 767	5 329	11 754	26 011	31 807	70 682
Ожидаемые издержки банкротства: вариант 2 (с учетам волатильности EBIT)
Стандартное отклонение EBIT, млн руб.	7 391,92
Второе стандартное отклонение EBIT, млн руб.	14 784
Ожидаемые издержки банкротства, млн руб.	75	370	1 115	2 459	5 440	6 653	14 784
АРУ (вариант 1). млн руб.	305 224	315 246	323 112	328 115	325 286	330 918	303 471
APV (вариант 2), млн руб.	305 509	316 643	327 326	337410	345857	356 072	359 369

Проанализировав полученные результаты, можно сделать вывод, что максимальная стоимость компании, рассчитанная по первому варианту (издержки банкротства определены по методике А. Дамодарана), достигается при доле заемного капитала 70% (см. рисунок). Но если принять во внимание высокую вероятность дефолта при доле заемного капитала свыше 60%, то в качестве оптимальной величины долговой нагрузки компании можно выбрать показатель 50%. Таким образом, учитывая текущее состояние структуры капитала компании, следует отметить, что оно близко к оптимальному уровню.

Скорректированная приведенная стоимость, рассчитанная при использовании методики оценки на основе волатильности операционной прибыли (вариант 2), достигает своего максимального значения при доле заемного капитала свыше 80%. Вместе с тем данный результат вызывает некоторые сомнения, поскольку выбранный период наблюдаемых значений относительно небольшой (6 лет). При условии более высокой волатильности операционной прибыли EBIT ожидаемые издержки финансовых затруднений могут резко возрасти. Следовательно, максимизация функции APV возможны при более низких значениях финансового рычага.

Очевидным преимуществом метода скорректированной приведенной стоимости APV является тот факт, что в качестве максимизируемой величины выступает стоимость компании, что не входит в противоречие с корпоративным» целями. Для сравнения, метод минимально средневзвешенной стоимости WACC исходит из допущения, что минимальная стоимости капитала ведет к росту стоимости компании, щ учитывая возможной волатильности показателе» операционной эффективности и, соответственно значения свободного денежного потока.

Кроме этого, оценка APV для принятия финансовых решений более информативна, поскольку позволяет разложить стоимость на отдельные составляющие (непосредственно стоимость текущих денежных потоков; дополнительная стоимость, формируемая вследствие привлечения заемных средств или воздействия других побочных эффектов). Такой подход позволяет менеджменту выделить наиболее значимые драйверы стоимости компании и впоследствии контролировать и управлять ими, внося соответствующие изменения, в том числе в долговую политику компании.

В модели APV реализуется сценарный подход, который дает возможность оценить изменение ключевого показателя при разных комбинациях источников финансирования, выбрав наиболее оптимальный вариант. Другими словами, метод не статичен, он позволяет провести оценку в динамике, если предполагается со временем изменение структуры капитала компании.

Вместе с тем основным недостатком модели APV может стать сложность обоснованной оценки издержек финансовых затруднений. Как показал рассмотренный пример, использование стандартной ошибки среднего значения операционной прибыли EBIT при относительно небольшом количестве наблюдений, учитывая их ретроспективный характер, дает неоднозначный результат. Применение метода А. Дамодарана и оценка издержек банкротства на уровне фиксированных 25% от стоимости не имеют под собой надежного эмпирического подтверждения на базе российских компаний, поэтому тоже не могут считаться достоверными. В данной ситуации логично, что иногда результаты расчета показывают оптимальную структуру капитала в размере 100% заемных средств.

В модели издержки банкротства фиксированы, и их ожидаемый уровень определяется только вероятностью дефолта. В реальности даже незначительное изменение величины издержек банкротства существенным образом влияет на оптимальную структуру капитала.

В заключение можно сделать следующие выводы. Компромиссные теории дают возможность обосновать выбор оптимального диапазона финансового рычага как сочетание эффекта налогового щита и возможных издержек финансовых затруднений, а также определить детерминанты, влияющие как на оптимальную структуру капитала, так и на скорость приспособления в случае отклонения от оптимума. Практическая реализация компромиссных теорий в виде модели скорректированной приведенной стоимости APV С. Майераса помогает финансовому менеджменту принимать более обоснованные финансовые решения, связанные со структурой капитала. В частности:

при установлении долговых лимитов;
при использовании предельных значений в финансовых ковенантах, включаемых в кредитные договоры и т.п.

Проанализированные недостатки модели не ставят под сомнение ее общее качество, но вместе с тем дают основание утверждать, что полученные результаты нельзя воспринимать как догму. Они должны быть дополнены качественным анализом, а также учитывать факторы, определяющие индивидуальный порядок финансирования каждой конкретной компании.

Литература

1. Modigliani Е, Miller М. Corporate income taxes and the cost of capital: a correction // American Economic Review. 1963. Vol. 53. № 3. P. 433-443.

2. Kraus A., Litzenberger R.H. A state-preference model of optimal financial leverage // Journal of Finance. 1973. Vol. 28. Iss. 4. P. 911-922.

3. Warner J.B. Bankruptcy Cost: Some Evidence // Journal of Finance. 1977. Vol. 32. Iss. 2. P. 337-347.

4. LoPucki L.M., Doherty J. W. The determinants of professional fees in large bankruptcy reorganization cases // |s Journal of Empirical Legal Studies. 2004. Vol. 1. Issue 1. P. 111-141.

5. Altman E.I. A further empirical investigation of the bankruptcy cost question // Journal of Finance. 1984. № 39. P. 1067-1089.

6. Bhabra G.S., Yao Y. Is bankruptcy costly? Recent evidence on the magnitude and determinants of indirect bankruptcy costs // Journal of Applied Finance & Banking. 2011. Vol. l.J"fe 2. P. 39-68.

7. AngJ.S., ChuaJ.H., McConnell J.J. The administrative costs of corporate bankruptcy: a note // The Journal of Finance. 1982. Vol. 37. № 1. P. 219-226.

8. Betker B.L. The administrative costs of debt restructurings: some recent evidence // Financial Management. 1997. Vol. 26. № 4. P. 56-68.

9. BrisA., Welch I., Zhu N. The costs of bankruptcy: Chapter 7 Liquidation versus Chapter 11 Reorganization //The Journal of Finance. 2006. Vol. 61. № 3. P. 1253-1303.

10. Gilson S.C., John K., LangL. Troubled debt restructurings: an empirical study of private reorganization of firms in default // Journal of Financial Economics. 1990. № 27. P. 315-353.

11. Lawless R.M., Ferris S.P. Professional fees and other direct costs in Chapter 7 Business Liquidations // Washington University Law Review. 1997. Vol. 75. P. 1207-1236.

Второе несовершенство реального рынка капитала, которое снимается в теоретических моделях, - издержки финансовых затруднений или издержки финансовой неустойчивости.

Финансовая неустойчивость - состояние невозможности для компании обслуживания долгов из-за издержек, которые возникают при наличии большой долговой нагрузки. Эти финансовые издержки традиционно обозначаются FD (financial distress costs). Их приведенная оценка к текущему моменту времени - PVFD. В русскоязычной литературе издержки финансовой неустойчивости часто называются издержками банкротства. Это не совсем корректно. Финансовая неустойчивость, дефолт и банкротство - разные этапы взаимоотношений компании с ее кредиторами. Под банкротством понимается признанная судом невозможность со стороны компании расплатиться по взятым обязательствам. В классических исследованиях (например, Э. Альтмана) под моментом банкротства понимается дата возбуждения судебного дела о банкротстве. Финансовая неустойчивость не всегда ведет к банкротству. Ее можно диагностировать:

по неосуществимости очередных выплат по долгу (например, когда EBITDА/Interest
невозможности привлечь заемный капитал или получить денежные поступления от продажи активов;
началу переговоров с кредиторами о реструктуризации долгов.

Любое банкротство и финансовая неустойчивость сопряжены с издержками. В данном учебнике будем рассматривать финансовое банкротство, которое вызвано высоким долговым бременем, а не бизнес-причинами (например, действиями конкурентов).

Следует различать издержки, возникающие вследствие финансовой неустойчивости (проблем с обязательствами по заемному капиталу), и издержки экономической неустойчивости (costs of economic distress). Экономическая неустойчивость компании возникает из-за подвижек на макроэкономическом уровне (переход от стадии роста к стагнации) или в отрасли (приход крупного игрока, например сетей в торговле). Финансовая неустойчивость возникает исключительно из-за наличия долга.

Важный вывод корпоративных финансов - ситуация даже гипотетической финансовой неустойчивости приводит к падению цен акций. «Издержки финансовой неустойчивости оплачиваются из кошельков акционеров. Кредиторы предвидят издержки и предвидят, что им придется покрывать эти издержки в случае неплатежеспособности фирмы. За это они заранее требуют компенсацию в виде более высоких доходов в период, когда фирма платежеспособна, т.е. они требуют более высокой обещанной процентной ставки. Это снижает возможные доходы акционеров и снижает приведенную рыночную стоимость их акций» .

На совершенном рынке капитала если компания не может расплатиться с кредиторами, то через процедуру банкротства контроль над активами и денежными потоками переходит от старых собственников к кредиторам. Эта смена собственников не приводит к снижению стоимости бизнеса, так как отсутствуют издержки, связанные с передачей контроля. На несовершенном рынке с асимметрией информации при необходимости оплачивать услуги юристов, адвокатов и другие издержки переход контроля порождает как прямые (видимые), так и косвенные потери в денежных потоках.

Экономисты говорят об издержках финансовой неустойчивости и выделяют среди них прямые и косвенные, связанные с утратой возможностей в ситуации невозможности расплачиваться по долгам. Наиболее простые примеры снижения операционных потоков - из-за снижения лояльности покупателей, особенно для продукции с гарантийным обслуживанием, ухода ключевых работников, разрыва отношений с поставщиками. Чем более несовершенен рынок, тем больше теряют собственники при переходе контроля над компанией к кредиторам или новым собственникам, готовым погасить обязательства.

При прочих равных условиях, прямые издержки финансовой неустойчивости больше у компаний: 1) с высокими коммерческими (операционными) рисками, когда нестабилен спрос на предлагаемую продукцию; 2) производителей сложной техники, требующей гарантийного обслуживания или инновационной поддержки, а также у компаний со значимым интеллектуальным капиталом в основном капитале. Крупные компании имеют возможность задействовать эффект масштаба, компенсировать потери за счет других подразделений. Чем больше у компании активов интеллектуального капитала или чем больше у нее возможностей роста, тем выше будут издержки финансовых затруднений. В среднем прямые издержки финансовых затруднений составляют порядка 3-6% ликвидационной стоимости активов.

Ожидаемые прямые издержки финансовой неустойчивости несут собственники бизнеса. Когда долг слишком большой, он становится рискованным и увеличивается плата за него, что снижает привлекательность финансового рычага.

Косвенные издержки финансовой неустойчивости диагностируются по утраченным возможностям компании, прежде всего, дальнейшего развития, они могут оказаться существенно больше прямых издержек. Самое яркое проявление косвенных издержек - потеря инвестиционных возможностей, отказ от инвестиций или искажение рационального инвестиционного выбора. Косвенные издержки - результат нарастания конфликта интересов различных участников (менеджеров и собственников, кредиторов и собственников, различных групп кредиторов).

При прочих равных условиях, косвенные издержки будут высоки у компаний: 1) с высокими возможностями роста; 2) с наемным менеджментом, слабо заинтересованным в защите интересов прежних владельцев; 3) со сложной структурой капитала (наличие субординированных долгов, т.е. имеющих различную степень очередности погашения), когда конфликты интересов различных кредиторов порождают дополнительные издержки.

Проявление косвенных издержек финансовой неустойчивости - специфические подвижки в инвестиционной политике. Например, возможны переход к высокорискованным проектам и изменение инвестиционного портфеля компании в сторону включения нехарактерных для данного бизнеса направлений. В академической литературе такие эффекты получили название «замещения активов». Компании, реализующие такую политику «переинвестирования», отказываются от рационального пути ликвидации компании и своевременной продажи активов. Мотивом изменения инвестиционной политики в таком ключе служит попытка за счет высокорискованных инвестиций вывести компанию из финансового кризиса. В основе лежит поговорка: «Либо пан, либо пропал». Часто такая политика реализуется компаниями, во главе которых стоят амбициозные собственники, не желающие признавать очевидных ошибок.

Компромиссная (trade-off) статичная теория структуры капитала определяет оптимальный уровень финансового рычага таким образом , чтобы в каждый момент времени предельные налоговые выгоды работы на заемном капитале уравновешивались предельными издержками ситуации финансовой неустойчивости.

Компромиссная теория обращает внимание на выгоды налогового щита от долгового финансирования и на растущие с долгом издержки финансовой устойчивости, т.е. ситуации невозможности платить по долгам. Справедливая стоимость компании в рамках компромиссной теории:

Теория рекомендует компаниям разрабатывать различные механизмы, защищающие интересы кредиторов и снижающие издержки финансовой неустойчивости. Это могут быть дополнения в кредитных договорах о распределении прибыли, об инвестиционных решениях, о структурировании требований к активам. Возможны разработки сложных конвертируемых финансовых активов.

Динамические компромиссные модели структуры капитала отстаивают наличие для каждой компании целевого уровня финансового рычага , который учитывает оптимальный уровень и будущие подвижки в операционной и инвестиционной деятельности. Менеджмент компании должен быть нацелен на систематическую работу по устранению отклонений фактических значений финансового рычага от целевого уровня.

Неполнота и асимметрия информации, различие стимулов агентов и сигнальные модели структуры капитала

Еще одно рыночное несовершенство, которое должно быть учтено при сопоставлении выгод и издержек большого финансового рычага, - неполнота и асимметрия информации (см. табл. 9.2). В реальных рыночных условиях неприятие риска участниками, а также неполнота информации и неравный доступ разных участников принятия решений к этой информации приводят к тому, что интересы (мотивы или стимулы) разных участников, а также их возможности получения дохода от контроля над денежными потоками компании разнятся, порождая конфликты интересов.

В корпоративных финансах принято разделять несколько конфликтов, которые могут быть описаны в терминах «принципала - агента». Под принципалом понимается заказчик, имеющий права на актив и денежные потоки от его использования, под агентом - исполнитель, принимающий па себя ответственность по управлению активами. Самый простой пример рассмотрения агентских конфликтов - «менеджмент - владельцы собственного капитала». Также в рассмотрение могут быть приняты конфликты «кредиторы - собственники», «мажоритарии - миноритарии».

Первая причина конфликтов и порождаемых ими потерь в денежных потоках компании - невозможность в ситуации неполноты информации заключить контракт на управление активами с агентом и обеспечить мониторинг его исполнения. Так как агент не склонен к риску, то за большее принятие ответственности (а значит, и риска) он будет требовать большей компенсации. Если эта компенсация не оговорена, то условие управления активами позволит агенту самостоятельно оттягивать часть денежных выгод на собственные интересы (например, выводить наиболее ценные активы, заключать контракты выгодные для себя, а не для компании, и т.п.).

Агентские издержки - разность двух стоимостей по компании, первая стоимость рассчитывается при гипотетической ситуации совпадения интересов участников бизнес-решений (например, менеджеров и собственников), а вторая - отражает текущие реалии. Агентские издержки могут быть рассчитаны по каждому году функционирования компании, а также может быть оценена их приведенная стоимость PVAC (рис. 9.1).

Рис. 9.1.

неустойчивости

Агентская теория представлена набором моделей (см. табл. 9.2), акцентирующих внимание на неонтимальное поведение агентов-исполнителей (например, менеджеров) в двух ситуациях: а) при наличие больших свободных средств у компании (когда возникают агентские издержки акционерного капитала) - модель свободного денежного потока (Myers, 2001); б) при высокой долговой нагрузке (когда возникают агентские издержки долга).

М. Дженсен и У. Меклинг предложили разделять два типа агентских издержек - издержки долга и издержки акционерного капитала (связанные с проблемой распределения свободных денежных потоков).

Агентские издержки долга - ситуация потери стоимости бизнеса из-за специфичности действий менеджеров при наличии высокого финансового рычага, например, изменения инвестиционной политики в сторону высокорискованных проектов, что увеличивает операционный риск компании и требуемый уровень доходности по ожидаемым денежным потокам.

Теория агентских издержек: рост агентских издержек (agency costs, АС) снижает справедливую стоимость компании:

Теория асимметричной информации (сигнальная теория) акцентирует внимание на различия в информационной значимости {возможности подачи сигналов рынку) разных источников финансирования.

В рамках сигнальной теории может быть объяснен такой порядок выбора источников финансирования, как нераспределенная прибыль, долговое финансирование и, как крайний вариант, дополнительная эмиссия акций, т.е. дополнительный внешний собственный капитал.

Реальные финансовые рынки таковы, что владельцы капитала ограничены в информации по компании, не всегда понимают, какими активами обладает компания, какие денежные потоки приносит, каковы ее возможности роста. Большое число исследований доказывает, что информационные сигналы, посылаемые компаниями, становятся значимыми в поведении инвесторов и в создании стоимости. Выбор источника финансирования, изменения в дивидендной политике - качественные сигналы, которые может подавать компания рынку.

Значимость подачи сигналов (сигнальная теория) на рынках с асимметричной информацией была высоко оценена академическим миром. В 2001 г. за работы в области построения сигналов на рынках труда (Майкл Спенс), товаров (Джордж Акерлоф) и на финансовом рынке (Джозеф Стиглиц) присуждена Нобелевская премия по экономике. Суть сигнальных эффектов заключается в том, что «плохие фирмы, работники, продавцы» не могут сымитировать качественный сигнал, для них он становится слишком дорогим, высокозатратным. В области управления компанией высокий финансовый рычаг с необходимостью периодического обслуживания заемного капитала и существенные дивидендные выплаты служат качественными сигналами, которые «плохие фирмы» со слабой операционной деятельностью повторить не в состоянии.

Сигнальная теория утверждает, что к размещению нового собственного капитала менеджеры должны обращаться только в том случае, когда заемный капитал слишком дорог и ведет к издержкам финансовой неустойчивости. Из этих соображений следуют рекомендации, которые часто получают финансисты-практики со стороны консультантов. Сформулируем основные:

следует отдавать предпочтение внутренним источникам финансирования над внешними;
лучший источник развития компании - нераспределенная прибыль;
компании с высокими возможностями роста следует отказаться от дивидендной политики и направлять всю прибыль на развитие;
если прибыли не хватает для реализации инвестиционных программ или же есть возможность «дешево» привлечь заемный капитал, то можно воспользоваться банковскими займами или обеспеченным активами (операциями) заемным капиталом;
при высокой потребности в новом капитале и существенной эффективности предполагаемых инвестиций компания может привлечь необеспеченный заемный капитал («выпустить, разместить рискованный долг»);
крайний источник финансирования - дополнительный выпуск акций. Этот вариант допустим при верной оценке рынком перспектив компании или же при высокой доле интеллектуального капитала и подразумеваемых обязательств, о чем речь пойдет далее;
если у компании избыток денежных средств и нет достойных инвестиционных решений, то следует идти по пути погашения займов (снижения финансового рычага) для создания займовой мощности по потенциально возможным направлениям роста. Дивиденды должны выплачиваться только в ситуации устойчивых свободных денежных потоков.

Заметим, что к существенным факторам, определяющим политику финансирования в рамках сигнальной модели, относятся: 1) наличие денежных средств, что связано с рентабельностью деятельности; 2) инвестиционные возможности (наличие эффективных инвестиционных проектов). Чем больше у компании собственных денежных средств, чем больше фиксируется несовершенств рынка, включая асимметрию информации и монополию кредиторов, тем при прочих равных условиях меньше будет выбираемый финансовый рычаг.

Теория иерархии источников финансирования и другие теоретические конструкции обоснования источников финансирования

В модели С. Майерса и Н. Майлафа (1984) вводится предпосылка, что в ценах акции отражается общедоступная информация, а вот закрытая информация позволяет отдельным участникам получать систематическую выгоду. Таким образом, нельзя утверждать о сильной эффективности финансовых рынков. Предполагается, что существует асимметрия информации между менеджерами и рыночными инвесторами (акционерами). Теория иерархии источников финансирования , или теория последовательности выбора источников финансирования, теория порядка клевания (Pecking Order Theory) утверждает, что при дополнительной эмиссии акций скорее всего будет наблюдаться их недооценка. Поэтому преимущество должно быть отдано внутренним источникам финансирования. При недостатке внутренних источников должны привлекаться долговые средства (эмиссия облигаций), а затем - гибридные ценные бумаги. Эмиссия акций - последний по предпочтительности источник финансирования.

Теория синхронизации структуры капитала (Market Timing Theory) утверждает, что компания должна эмитировать акции, когда рынок их сильно переоценивает, и отдавать предпочтение долгу при существенной недооценке акций.

Теория влияния интеллектуального капитала на выбор финансового рычага (или теория учета интересов всех заинтересованных лиц, С. Titman (1984)) отстаивает позицию, что недооценка интеллектуального капитала порождает недооценку подразумеваемых обязательств и приводит к завышению финансового рычага. Компании с большим интеллектуальным капиталом будут минимизировать финансовый рычаг (это подтверждается финансовой политикой интернет-компаний, социальных сетей и других компаний с высокой долей элементов интеллектуального капитала).

Теория целевой структуры капитала полагает, что структура капитала по мере движения по кривой жизненного цикла не может быть неизменной. Целевая структура капитала - рекомендуемая в текущий момент структура капитала компании, учитывающая не только сложившиеся рыночные пропорции и фундаментальные характеристики компании, но и тенденции привлечения источников финансирования другими компаниями рынка, предпочтения ключевых стейкхолдеров (не только собственников, но и топ-менеджеров, владельцев интеллектуального капитала).

Компания при обосновании структуры капитала в рамках теоретических моделей должна комбинировать выпускаемые на рынок финансовые активы (акции, облигации) таким образом, чтобы, с одной стороны, удешевить их для обслуживания, а с другой - сделать их привлекательными для рыночных инвесторов, когда они захотят платить премии за уникальность предлагаемых продуктов.

Брейли Р. Т., Майерс С. Принципы корпоративных финансов. М.: Олимп-Бизнес, 1997.С. 472.
Jensen М. С., Meeting XV. II. Theory of the Firm: Managerial Behavior, Agency Costs andOwnership Structure //Journal of Financial Economics. 1976. № 3. P. 305-360.

Огромный вклад Модильяни и Миллера в разработку теории структуры капитала компании трудно переоценить. Однако, несмотря на проиллюстрированную выше теоретическую и инструментальную значимость их моделей, практически никто никогда не считал, что рекомендациям, вытекающим из них, необходимо строго следовать. Исследователи, не согласные с выводами ММ и Миллера, как правило, критикуют их на том основании, что предпосылки, на которых они строились, слишком далеки от реальности. В результате появилось множество так называемых компромиссных теорий структуры капитала, объединяя основные идеи которых, можно объяснить поведение компаний с точки зрения оптимизации структуры их капитала.

1. Финансирование за счет заемного капитала дает выигрыш при использовании компанией эффекта налогового щита, поэтому компаниям всегда целесообразно иметь некоторую долю заемного капитала.
2. При прочих равных условиях компаниям с высоким уровнем операционного (производственного) риска следует использовать меньше заемного капитала, поскольку чем выше бизнес-риск компании, тем более высока вероятность финансовых затруднений при любом уровне привлеченного заемного капитала, а следовательно, выше ожидаемые потери, связанные с этими затруднениями.
3. Компании, обладающие материальными и легко реализуемыми активами, например такими, как недвижимость, имеют возможность привлекать бо́льшие доли заемного финансирования, чем те компании, стоимость которых основывается преимущественно на величине их нематериальных активов, например патентов, деловой репутации, клиентской базы или величине низколиквидных или специфических основных средств.

Потери, связанные с финансовыми затруднениями, зависят не только от вероятности их возникновения, но и от того, могут ли быть реализованы активы компании при их возникновении. В ситуациях финансовых затруднений скорее и в большей степени обесценятся нематериальные и неликвидные специфические активы. В связи с этим таким компаниям следует в меньшей мере использовать заемное финансирование, чем компаниям с материальными и высоколиквидными активами.

4. Компании, которые в настоящее время платят налоги по более высоким ставкам и, вероятно, будут продолжать это делать и в будущем, должны привлекать больше заемного капитала, при прочих равных условиях, чем компании, облагаемые налогом по более низкой ставке. Высокие корпоративные налоги ведут к большему выигрышу от использования заемного финансирования, и следовательно, при прочих равных обстоятельствах, до того момента, как экономия от налогов уравновесится потерями, обусловленными финансовыми затруднениями, они смогут занять бо́льшую сумму средств.
5. Из-за проблем, связанных с асимметрией информации , и затрат на размещение акций компании с ограниченными возможностями роста должны следовать определенной системе предпочтений источников финансирования, используя сначала капитал из внутренних источников, затем привлекая заемные средства, и в последнюю очередь – выпуская новые акции.

На практике компании с ограниченными возможностями роста редко нуждаются в выпуске дополнительных акций. Компании же с большим потенциалом роста, который обусловливается, прежде всего, за счет наращивания материальных активов, также должны следовать этой иерархии предпочтений, но, как правило, им приходится прибегать к эмиссии и акций, и облигаций. При этом упор следует делать на выпуск акций, а не долговых обязательств.

6. Из-за асимметрии информации компании должны поддерживать резервный заемный потенциал, чтобы при необходимости воспользоваться привлекательными инвестиционными возможностями, не прибегая к выпуску акций, что может обвалить рынок последних. Этот резерв будет означать поддержание коэффициента задолженности на более низком уровне.

Вообще компаниям следует использовать заемный капитал в различной степени в зависимости от их налоговых ставок, структуры активов и уровней операционного риска. При этом значительные различия в структуре капитала могут иметь место как между отраслями, так и внутри одной и той же отрасли. Различия в рамках одной отрасли могут объясняться операционными различиями и, кроме того, отражать различные позиции менеджеров по отношению к заемному финансированию.

Одним из наиболее значимых и теоретически обоснованных подходов к оптимизации структуры капитала компании является модель опционного ценообразования, рассмотренная нами выше (глава 4).

Модель опционного ценообразования и структура капитала

Представим, что менеджеры компании, свободной от долгов, решают эмитировать облигации. Для простоты предположим, что речь идет об облигациях с нулевым купоном, номинальная стоимость которых (D) должна быть выплачена в срок погашения. Если у компании на момент погашения задолженности этих средств не оказывается, держатели облигаций получают первоочередное право на все активы компании (S), суммарная стоимость которых будет в этом случае меньше D.

Посмотрим на данную ситуацию с позиции акционеров компании. Взяв кредит, акционеры как бы продали компанию держателям облигаций, сохранив за собой право выкупить ее обратно за D ден. ед. в день погашения. Таким образом, акционеры компании оказываются держателями опциона колл на активы корпорации, и дата истечения опциона является датой погашения облигационного займа.

Если на момент истечения опциона стоимость компании превышает сумму облигационного займа (S > D ), долг будет выкуплен (акционеры исполнят свой опцион колл). Если же стоимость компании меньше номинальной стоимости выпуска облигаций, то обладая только ограниченной ответственностью, акционеры могут оставить компанию в руках держателей облигаций. Следовательно, цена такого опциона колл, или, что то же самое, стоимость акционерного капитала на момент истечения опциона:

Таким образом, можно записать

где V – цена принадлежащего акционерам опциона колл; S – стоимость компании; D – номинальная стоимость облигационного займа.

Теория опционного ценообразования даст новое понимание того, как оценивается долг компании и ее акционерный капитал.

Пример. Компания без долгов имеет уровень рыночной капитализации в 14 млн долл. Она эмитирует облигации номинальной стоимостью 10 млн долл. с погашением через шесть лет. Среднее квадратическое отклонение ежедневно рассчитываемой доходности к сумме активов компании 0,2. Безрисковая ставка – 8% годовых.

Обозначим параметры компании в соответствии с моделью опционного ценообразования Блэка – Шоулза: – текущая рыночная цена активов (в рассматриваемом примере самой компании) равна 14 млн долл.; Е – цена исполнения (номинальная стоимость долга) – 10 млн долл.;

Подставим исходные данные в модель Блэка – Шоулза, и рассчитаем цену опциона колл, или стоимость акционерного капитала:

Поскольку совокупная стоимость компании составляет 14 млн долл., допустимая стоимость долга – 6,1 млн долл. (14,0 – 7,9). Предполагая, что рынок эффективен, рассматриваемая компания может продать долг номинальной стоимостью 10 млн долл. за 6,1 млн долл.

ММ предполагали, что инвесторы обладают той же информацией о перспективах компании, что и ее менеджеры. Однако на деле менеджеры часто лучше осведомлены о положении компании, чем сторонние инвесторы, – имеет место асимметричность информации, чрезвычайно сильно сказывающаяся на выборе структуры капитала компании.